Провісники майбутнього(стаття російською)
В Украине все чаще начинают осуществляться долгосрочные капиталоемкие проекты, но инвестиционный климат в стране по-прежнему оставляет желать лучшего. Чтобы избежать фатальных ошибок, отечественный бизнес в кратчайшие сроки должен взять на вооружение новые инструменты финансового менеджмента.
В процессе эволюции финансовой мысли на протяжении более двух тысяч лет выживали только успешные компании. Со временем появилась наука финансового моделирования, которая начала собирать информацию о таких компаниях. Позже информация стала обобщаться, были сформулированы ключевые черты успешного бизнеса. В результате на сегодня мы пришли к наиболее успешным методикам, которые называются критериями принятия инвестиционных решений. Каждая из них соответствует определенному этапу развития общества и экономики, условиям рынков, на которых работает тот или иной бизнес. В Украине до сих пор пользовались одними из первых таких методик. В 90-х годах на вопрос о том, какие критерии используются для принятия бизнес-решений, скорее всего, ответили бы – срок окупаемости инвестиций. И до настоящего времени этот подход очень прижился в нашей бизнес-среде. Сейчас же все больше менеджеров как основными критериями решений оперируют финансовой терминологией NPV (чистая текущая стоимость) и IRR (внутренняя ставка прибыльности). Эти формулы включены во все программное обеспечение, содержащее финансовые функции, включая Excel.
Но мы двигаемся дальше в своем бизнес-развитии. Украина оперирует не только небольшими годичными проектами, но старается реализовывать и долгосрочные, даже десяти-, пятнадцатилетние и более длительные проекты. Строятся большие заводы, срок окупаемости может быть и двадцать лет, осуществляются проекты в добывающей отрасли. При этом мы работаем в условиях более рискованных в сравнении с развитыми странами. Инфляция непредсказуема, политические риски непонятны. Поэтому нам кардинально необходимо переходить на новые рельсы и использовать самые последние достижения финансового моделирования. Особенно если речь идет о сотрудничестве с западными инвесторами.
Не изобретайте велосипед!
Шаг за шагом с эволюцией финансовой системы необходимые наработки созданы на западе. В своей деятельности мы просто воспроизводим путь, который там давным-давно уже пройден. На сегодня мы уже подходим к новейшим методикам оценки инвестиционных проектов, которая называется реальные опционы. Эту методику часто связывают с моделями Русела (Russell-Yasuda Kasai model), которые были в конце ХХ века использованы в компаниях Mitsubishi, Swiss Bank Corp, Daido Life Insurance Company и др. Постепенно японцы стали широко использовать новые инструменты, поскольку они, в отличие от стандартных подходов, учитывали будущие возможности развития инвестиционного проекта, которые могут появиться в результате его развития.
Теоретически эти методики были основаны в 70-73 годах и их успех связывают с именами американских нобелевских лауреатов, которые разработали формулу для оценки финансовых опционов, полностью отображающую методику оценки опционов в реальном бизнесе. Таким образом, методика была основана в США, внедрена в Японии для оценки реального бизнеса, и сейчас инновационный бизнес опирается на эти новейшие технологии. Их применение основано на использовании современного прикладного программного обеспечения, которое позволяет в секунду генерировать десятки миллионов сценариев, развивающихся в соответствии с заданным деревом решений и заданным уровнем риска. Человек, сидя в офисе, предсказывает развитие бизнеса на несколько лет, делает фрагментарные срезы этого бизнеса на определенных этапах, и смотрит, какой вариант развития событий для данной компании больше подходит. После выбора нужной «картинки», выясняет какой стратегический сценарий развития компания должна выбрать, чтобы реализовать необходимый вариант будущего. В дальнейшем эти данные служат для обоснования стратегического развития компании. Идея очень простая, и ее воплощение также не очень сложное. В средах Matlab или C++ даже обычный финансовый менеджер может построить указанные модели. Если в девяностых годах для решения таких задач было необходимо десять компьютеров и месяц времени, то сейчас для этого достаточно обычного ноутбука и промежутка времени не больше 2-3 часов работы.
На одном языке
Общей картины, которая была бы присуща всем инвестиционным проектам, нет. Поэтому в новых инструментах нет таких стандартных формул, как в NPV или IRR, с которыми привыкли работать финансисты. Вместе с тем, с точки зрения компании, новая методика дает компании шанс на принятие инновационных проектов. Как происходит принятие решений в компании? Руководитель подразделения на совете директоров представляет свой инновационный проект. Поскольку он инновационный, то с ним, как правило, связано большое количество расходов и в результате выясняется, что чистая текущая стоимость проекта меньше нуля. Поэтому еще до внедрения он будет отклонен. Но реальные опционы дают таким проектам шанс на выживание. Если речь идет об инновационных отраслях, то когда мы рассмотрим расширенное дерево возможных сценариев, может оказаться, что проект из глубоко убыточного согласно обычным методикам превращается в прибыльный. Реальный опцион в переводе означает реальную возможность. Эта возможность может в несколько раз превысить первоначальную текущую стоимость проекта, что позволит реализовать его.
Преимущество нового подхода в том, что он позволяет структурировать проблему для того, чтобы ее можно было основательно обсудить внутри компании. При этом у всех появится возможность говорить на одном языке – как у маркетологов, так и у руководителей производственных подразделений, так и у финансовых менеджеров.
Впереди планеты всей?
В Украине есть спрос на западный финансовый менеджмент, поэтому студенты едут учиться за рубеж. Значительное их количество возвращается в Украину, и на сегодняшний день после двух-трех лет продвижения по карьерной лестнице многие из них стали финансовыми директорами. Нередко такие финансисты знакомы с методом реальных опционов. Но в Украине он используется пока чаще всего в фармацевтическом бизнесе. На западе, например, разработка и выпуск медицинских препаратов занимает около десяти лет. Каждый год, если успешно завершился предыдущий этап, начинается следующий. Когда таких этапов много и каждый из них пребывает в неопределенной стадии, реальные опционы являются особенно полезными.
Новейшие финансовые технологии будут востребованы в Украине также в нефте- и газодобывающих секторах, в добыче драгоценных металлов. В международной практике, именно эти сферы больше всего нуждаются в передовых финансовых инструментах. Пришло время обратить внимание на новую методику и девелоперским компаниям. На западе реальные опционы уже получили очень широкое распространение в строительной индустрии. Интересны новые подходы отечественным компаниям, разрабатывающие программное обеспечение. Проекты в сфере киноиндустрии, еще одна сфера применения таких технологий.
Каждый этап развития финансовой системы требует новых инструментов. Чем больше риски, тем больше необходимость в таких инструментах. В принципе, в Украине сейчас все отрасли пребывают в состоянии неопределенности, связанной с макроэкономическими и политическими факторами, и это, безусловно, влияет на оценку инвестиционных проектов. В стандартных методиках риски воплощаются в том, что используется большая дисконтная ставка, которая примерно соответствует уровню риска. Если риск выходит за некоторые установленные рамки то этот компенсационный множитель, с помощью которого дисконтируются все денежные потоки, уже не адекватно отображает реальность.
С другой стороны нет необходимости использовать новые инструменты для оценки обычных типовых проектов. Для таких проектов никто не отменял стандартные методики NPV и IRR. Новейшие финансовые технологии – это управление реактивным самолетом. Они не всегда нужны для небольших проектов при небольших объемах капиталовложений Но когда мы хотим выйти на новые рубежи, работать с западными инвесторами, жизнь заставит освоить передовые инструменты. Или ты живешь и двигаешься в ногу с мировым рынком, или ты не попадаешь на этот рынок.
Понимаем, но не можем сказать
Для того, чтобы оценить инвестиционный проект согласно методу реальных опционов, необходимо начать с его адекватного изображения в виде дерева решений. Многие вспомнят кадры из западных фильмов, на которых менеджеры на флип-чарте рисуют разветвленные стрелочки, которые указывают на неопределенности, которые могут произойти на том или ином этапе в том или ином сегменте рынка. Заканчивается один период и на ваши действия отвечают конкуренты – снова расходятся стрелочки. Так выглядит процедура изображения инвестиционного проекта, когда неопределенности нам диктует рынок и в этих случаях необходимо выбрать, по какой дороге будет двигаться компания. Это и называется деревом решений. Первые трудности, с которыми сталкивается компания, применяя реальные опционы – это построение адекватного дерева решений. Если это удается, тогда весь менеджмент включается в дискуссию, и дерево более или менее будет соответствовать обсуждению проблемы.
Следующий шаг гораздо более сложный – прописать вероятности, с которыми могут реализовываться те или иные сценарии. Это реализуемо, но для небольших компаний действительно представляет большие трудности, поскольку для этого нужен квалифицированный персонал. Необходимо также учитывать, что маленькие компании имеют больший риск обанкротиться, чем большие, но они не могут себе позволить нанять риск-менеджера, чтобы просчитать эти риски. В этом заключается определенный парадокс – там, где больше рисков, нет возможностей от них защищаться.
В других ситуациях очень важно полагаться на живой разум и не замыкаться полностью на цифрах. Будет неправильно отдать принятие решения на откуп финансового менеджера, который поставлен в рамки подсчета двух стандартных показателей. Если активно включаются в обсуждение топ-менеджмент и собственники бизнеса со своими идеями, даже если не воплотить их в конкретных числах, это намного важнее, чем слепое следование общепринятым стандартам. Даже если они достаточно хорошие.
В тоже время, как правило, в компаниях, основная деятельность которых не является инновационной, у топ-менеджеров или собственников хотя бы на интуитивном уровне часто появляются идеи, связанные с реальными опционами. Но они не умеют их формализовать. На неформальном уровне проекты, которые нуждаются в применении реальных опционов есть, но когда дело подходит к точным вычислением, то возникают затруднения в том, как эти мысли изложить на листе бумаги.
Догоним и перегоним
На первый взгляд разобраться в новых методах несложно. Изучения новых финансовых инструментов на начальном уровне – это вопрос двух-трех дней интенсивного обучения. В результате финансовые менеджеры понемногу начнут внедрять эти методы у себя в компаниях. Далее в процессе практики у человека накапливаются много вопросов, и тогда менеджер начинает думать, что еще необходимо, для того, чтобы новая методика соответствовала реалиям бизнеса, в котором работает компания.
Хотят современные украинские финансовые менеджеры этого или нет, но они будут обязаны усваивать это материал, чтобы соответствовать требованиям, которые предъявляет сегодняшний день. В стране широко присутствует западный бизнес. Экспансия будет продолжаться, нерезиденты будут поглощать и покупать новые отечественные компании. Практика показывает, что все проекты, связанные с западными инвестициями, связаны с применением новейших инструментов оценки инвестпроектов. В моей практике даже при продаже небольшой доли украинской компании было обязательно дерево решений, поскольку бизнес был расположен на большом участке земли, и при оценке проекта было необходимо просчитать, что будет с землей через разные отрезки времени. Показателен также пример продажи газоносного месторождения. Само месторождение состоит из двух горизонтов – одного хорошо разведанного, а другого не разведанного, но с запасами, превышающими первый в десятки раз. Закономерно, что продавцы, выйдя на западный рынок, столкнулись с необходимостью предоставить оценку менее изученного горизонта с использованием методики реальных опционов. Было необходимо ответить на вопросы об эффективности месторождения использования месторождения при различных сценариях – сколько скважин пробурить, в какой последовательности, а что будет если … и так далее. Все это нужно посчитать. На западе давно решают эти задачи. А когда у нас с такими вопросами приходят в компанию, то финансовые менеджеры разводят руками.
Недавно позвонил один знакомый с вопросом. Его компания продавала свой бизнес стратегическому инвестору, и он хотел узнать, какую методику лучше использовать для оценки. NPV он знал не очень хорошо, следовательно, было бы неразумно говорить о более сложных подходах. В тоже время инвестору было необходимо срочно назначить обоснованную цену западному инвестору. В результате он решил стоимость бизнеса определить, как EBIDTA * 3. Почему именно так? Пришел западный менеджер и видя недостаток образования, решил познакомить с простенькой методикой – взять коэффициент, который соответствует определенной индустрии, умножить на EBIDTA, и получить, таким образом, стоимость бизнеса. Чем проще, сказал он, тем лучше. Но это не всегда так с точки зрения компании, поскольку такая методика не позволяет учитывать дополнительные возможности которые может генерировать бизнес.
Во вред себе
Для успешного взаимодействия с западными инвесторами немаловажна их оценка работы отечественных финансовых менеджеров. Практика показывает, что к расчетам наших финансовых менеджеров они относятся довольно адекватно. Они смотрят стандартные Excel-таблицы, посвященные оценке инвестиционных проектов. Изучают NPV, IRR, и если эти показатели их устраивают, то они говорят «нормально, нам подходит». Когда им хочется купить бизнес, но они видят что NPV меньше нуля, то они ищут дополнительные возможности, как повысить стоимость проекта, не информируя про это наших менеджеров! Если наш менеджмент не может показать для западного инвестора дополнительные опции, которые несет инвестиционный проект, то это хуже только для украинского собственника проекта. Западные финансисты оценят NPV и еще прибавят к оценке перспективные возможности развития этого бизнеса, но заплатит за проект согласно первоначальной оценке. Соответственно собственник не получит реальную стоимость проекта. На практике мы очень часто не знаем, какие скрытые возможности несут наши инвестиционные проекты.
Есть и другие примеры. Не так давно после расчетов, сделанных для западных инвесторов финансовым менеджером при постройке завода в Украине, они приостановили реализацию всех подобных проектов в Центральной Европе, до момента проведения подобных расчетов в пределах всей корпорации.
Мест нет!
Нередко расчеты для оценки украинских проектов осуществляются формально, чтобы подтвердить предположения, сделанные на интуитивном уровне. Это можно объяснить тем, что до последнего времени доходность любого бизнеса зашкаливала. Как любят говорить шведы, у нас в ресторане было очень много свободных столиков. Это означает, что легко можно было найти свободную нишу и сделать свой бизнес. Но подходит время, когда все столики будут заняты, и для того, чтобы сесть, будет необходимо освободить чье-то место. Когда наступит этот момент, бизнес начнет больше думать, потому что старые методы не позволят занять столик или сохранить место за ним. К этому этапу мы приближаемся очень стремительно.
Достаем из широких штанин…
Опыт финансистов, которые получили образование на западе и изучали там реальные опционы, показывает, что после возвращения на Украину им было достаточно одного года, чтобы хорошо овладеть описанными методиками. Но и в западных компаниях, в которых они делали первые шаги, они нередко сталкивались с инертностью топ-менеджмента, поскольку передовые технологии оценки инвестпроектов являются новыми и для большинства западных менеджеров. По их отзывам, бывало так, что только после десятой презентации, топ-менеджеры начинали понимать, в чем преимущества этих подходов. Еще сложнее ломать стереотипы в Украине.
В условиях рыночной экономики все это будет нам необходимо настолько, насколько инновационным путем будет двигаться Украина. Еще два года назад казалось, что эти методы не приживутся на Украине, но сейчас, глядя на результаты обучения финансистов, я удивился, насколько быстро она может быть применена. И все же сложно рассчитывать на то, что бы самыми новыми методами овладели более пяти процентов отечественных финансовых менеджеров. Если говорить откровенно, то для того, чтобы знать все тонкости новейших методик, в том числе в сочетании с другими передовыми технологиями, необходимо лет пять серьезного обучения. Это не просто даже в рамках западной системы образования. Тем более в Украине, учитывая то, как стремительно падает уровень образования в нашей стране. То, что декларируется нашими высшими учебными заведениями в качестве базы подготовки, полностью достаточно для обучения квалифицированных финансовых менеджеров. Но если посмотреть на то, что происходит реально в украинской системе образования, то картина будет абсолютно противоположной. Есть учебные планы, которые предусматривают курсы дисциплин, важных и необходимых для принятия инвестиционных решений. Но реализацию этих планов нельзя считать достаточной, и на выходе результата очень часто нет. Получается, что ставка может быть сделана, прежде всего, на интеллект и желание.
Решайте сами
В заключение хочу отметить, что чем более точными методиками владеет менеджмент, тем лучше проекты сможет компания выбирать для реализации. А чем лучше проекты выбираются, тем с большим уровнем доходности они реализуются. Что делают финансовые менеджеры? Они ускоряют процесс принятия правильных решений. Чем методика лучше, тем больше аргументация для отбора лучших инвестиционных возможностей. А лучшие инвестиционные возможности – это благо как для собственников, так и для менеджеров, так и для страны. При этом, расчеты, сделанные с использованием передовых технологий облегчают диалог с западными инвесторами, ускоряют принятие решений. Их финансисты могут это сделать сами, но результат будет другим, если собственники бизнеса смогут правильно оценить инвестиционный проект, а уже затем предложат его западному менеджменту.
