Девять видов дивидендной политики

Теги: дивиденд, Михайло Колиснык

Одной из наиболее интересных проблем экономической мысли являются вопросы, связанные с выплатой дивидендов в акционерных обществах. Эта тема интересует не только учёных, но и практикующих бизнесменов и менеджеров. Такой повышенный интерес можно очень хорошо понять, поскольку в представлении людей получение дивидендов ассоциируется с богатством и личным достатком. В этой статье мы коснёмся некоторых практических аспектов, которые имеют прямое отношение к дивидендам.

Дивиденды – результат распределения управления и владения

Прежде всего, обозначим, что за рубежом дивидендные выплаты характерны только корпоративным формам организации бизнеса. Акционерное общество или корпорация, как на Западе его принято называть, - это единственная форма организации бизнеса, созданная для функционирования в условиях распределения управления и владения. Вся корпоративная система управления, контроля, внутреннего и внешнего аудита направлена на обеспечение эффективного функционирования в условиях минимального вмешательства собственников в процесс менеджмента корпорации. Так сложилось исторически, что именно корпоративная форма организации бизнеса привела к созданию объективно независимо существующей от своего собственника фирмы – юридической особы. Объясним это немного детальнее.

Как отмечает Джеймс Ван-Хорн [1],корпорация – это обезличенное предприятие, созданное законом; оно может владеть имуществом или брать на себя обязательства. В известном в США решении, принятом дартмурской коллегией в 1819г., судья Маршал заявил: «Корпорация – это искусственное создание, невидимое, нематериальное, существующее лишь законодательно. Будучи простым порождением закона, она владеет только той собственностью, которую статут о её создании дарит ей».

Отметим, что все остальные формы организации бизнеса в США, а это, прежде всего, партнёрства и частный бизнес, существуют в условиях неразделения управления и владения, то есть не создают юридически отдельной особы. Участники таких форм оперируют собственным имуществом и банковскими счетами в процессе ведения совместного бизнеса и вместо дивидендных выплат по результатам деятельности совершают внутренний перерасчет взаимных требований и обязательств. Такое распределения ни коим образом нельзя назвать дивидендами, поскольку оно не показывает распределения денежного потока предприятия на реинвестирование и потребление.

Совсем другая ситуация складывается в акционерных обществах, которые существуют объективно независимо от собственников-акционеров. В ходе проведения собственного бизнеса ними генерируется денежный поток, совершаются издержки и получаются доходы. Стандарты финансового учета регламентируют прибыль фирмы как превышение доходов корпорации над её издержками, в то же время превышение издержек над доходами принято называть убытками.

Прибыль занимает важное место в финансовой жизни фирмы, поскольку она показывает максимально возможное увеличение (прирост) потенциальных будущих экономических выгод компании. Очевидно, что, увеличивая богатство собственника, прибыль становится объектом к распоряжению последнего. Как следствие, собственник самостоятельно решает, какая часть этой прибыли должна направляться на его собственное потребление, а какая реинвестироваться в производство. То есть, прибыль, как правило, делится на большое количество относительно малых денежных потоков, один из которых направляется в бизнес, а другой - в карман собственника.

Реализация этого процесса в условиях существования акционерных корпораций с большим количеством акционеров привела к возникновению механизма дивидендных выплат, который фактически представляет собой расщепление прибыли на большое количество относительно малых денежных потоков собственникам (акционерам) и нераспределённую прибыль, которая остаётся в распоряжении компании.

Рис.1. Пример изменения курса акций компании “General Motors”

В украинских условиях можно сказать, что дивидендные выплаты характерны всем предприятиям вообще, поскольку практически все формы организации бизнеса (хозяйственные общества и частные предприятия) являются юридическими особами, то есть, особами объективно разделенными и независимо существующими от своего собственника. Как следствие, законодательством предусмотрено распределение частей их прибыли, являющееся результатом деятельности некоторого учетного периода, между совладельцами фирмы, что фактически является дивидендным распределением. Однако на практике те из обществ, которые функционируют в условиях небольшого количества собственников и активно занимаются бизнесом (а это практически все неакционерные хозяйственные общества), редко используют этот механизм из-за необходимости проведения денежного потока через стадию создания прибыли, которая подлежит налогообложению. Как следствие, большинство таких предприятий в Украине, как и иностранные партнерства, применяют все возможные законодательно-налоговые резервы для организации исключительно внутреннего перераспределения богатств.

Коротко подводя итоги обозначим, дивиденды возникают в тех фирмах, где существует разделение управления и владения, и являются механизмом обслуживания распределения сгенерированной бизнесом чистой прибыли на потребление и реинвестирование.

Дивиденды - не единственный доход инвестора

Дивиденды, без сомнения, считаются большинством украинских инвесторов одним из наиболее важных индикаторов эффективности функционирования бизнеса. Однако, не приуменьшая роли дивидендов и дивидендной политики отметим, что это не совсем так.

Дело в том, что доход акционера (инвестора) традиционно состоит из двух важных составляющих: собственно дивидендных выплат и прибылей или убытков, связанных с изменением капитализации стоимости фирмы. Таким образом, доходность вложенного акционером капитала может быть рассчитана в виде относительной прибыли периода владения акциями (holding period yield):

(1)

где r – относительная прибыль за весь период владения ценными бумагами (измеренная в сотых долях от вложенного капитала);

P0 – цена покупки ценной бумаги, ден.ед.;

P1 – цена продажи ценной бумаги, ден.ед.;

D – дивиденды, выплаченные за период владения ценными бумагами, ден.ед.

Таким образом, из приведенной выше формулы (1) видно, что в целом доход инвестора состоит не только из дивидендных выплат D, но и из капитализированных прибылей или убытков, которые проявляются в разнице цен акций P1 - P0. Последние могут составлять значительную величину в практике ведения корпоративного бизнеса, чем собственно и объясняется большая озабоченность корпоративного менеджмента курсом собственных акций вместо дивидендной политики. Поскольку изменения в капитализации могут быть как позитивными, так и негативными, а, кроме того, значительно превышать самые щедрые дивидендные выплаты (рис.1), то озабоченность менеджеров курсом собственных акций выглядит абсолютно оправданной. Кроме того, они рассматривают курс собственных акций как барометр, который сигнализирует об эффективности менеджмента компании. Барометр по сути несовершенный, поскольку существуют случайные колебания (флуктуации) на рынке, однако лучшего никто еще не придумал.

Возможным свойством данных колебаний является их частичное реагирование на изменение капитала, реинвестированного в фирму. Некоторые менеджеры, понимая это, вообще не выплачивают дивидендов. Примером может послужить всемирно известная корпорация «Microsoft».

Для большинства акционерных обществ Украины характерно функционирование в условиях закрытости касательно вторичного рынка. Таким образом, закрытые акционерные общества не могут воспользоваться преимуществами рыночного регулирования курса, а их акционеры сознательно или несознательно отказываются от получения возможных капитализированных прибылей. В таких условиях ставка ставится исключительно на дивиденды, значимость дивидендной политики существенно возрастает.

А важны ли вообще дивиденды?..

Оказывается, этот парадоксальный вопрос имеет не лишь право на существование. Некоторые теории подают серьёзные аргументы касательно неважности дивидендной политики.

Данная проблема была исследована Ф.Модильяни и М.Миллером, работы которых касаются двух тесно связанных между собой проблем: зависимости между собственностью предприятия с одной стороны и политикой дивиденда и структурой капитала (структурой источников финансирования предприятий) с другой стороны[2].

Выходя из создания конкурентных рынков, авторы утверждают, что собственность предприятия определяется способностью активов этого предприятия к управлению потоком будущих доходов, то есть, стоимость – это капитализированная стоимость этого потока. По их мнению, этот поток нельзя увеличивать, разделяя на несколько разных потоков. Миллер и Модильяни считают зависимой стоимость этого потока от пропорций его разделения на дивиденды и проценты от кредита. Кроме того, в опубликованной в 1951 году работе[3] авторы сформулировали тезис, что политика дивиденда не имеет влияния на стоимость предприятия. Итак, и в этом случае мы можем наблюдать, что про стоимость предприятия говорит не его способность к управлению будущими доходами. Эти прибыли могут быть предназначены для выплаты дивидендов или оставаться на предприятии. В первом случае акционер получает пользу от дивиденда, во втором – имеет капитальную прибыль (прибыль, которая возникает от роста цен на акции). Предприятие может поочередно использовать эти два канала трансферта стоимости к акционеру, но не может увеличивать суму стоимости, выбирая ту или иную форму трансферта.

Данное утверждение получило название эффекта Миллера-Модильяни или, из-за парадоксальности своего содержания, ММ-парадокса. Итак, и в этом случае мы можем наблюдать, что про стоимость предприятия говорит не его стоимость к управлению будущими доходами. Эти прибыли могут быть предназначены для выплаты дивидендов или остаться на предприятии. Их утверждения обоснованы математическими выкладками, но, тем не менее, базируется на ряде экономических предпосылок.

Авторы исходили из того, что общая прибыль акционера состоит не лишь из дивидендов, но и капитализированных прибылей или убытков, как это показано в формуле прибыли периода владения (1).

Напомним, что дивиденды выплачивают из чистой прибыли, и правление решает, какую часть прибыли выделить на выплату дивидендов. Последовательность данных решений называют дивидендной политикой компании. Пусть на начальный момент покупки акций компания имела капитал K0, разделенный на N акций. Чисто формальная цена акций P0 – это доля капитала, которая приходится на нее. То есть:

(2)

 За квартал фирма заработала прибыль Y, которая составляет долю rn от ее начального капитала:

.

Из данной прибыли была выделена часть g на выплату дивидендов, так, что на каждую акцию пришлось:

.

При этом мы предполагаем, что число акций осталось неизменным.

В этом случае капитал K1, что остался в распоряжении акционерной корпорации и способен приносить прибыль, будет равняться:

.

новая цена P1 будет равняться:

(3)

Если теперь мы подставим выражение для цены и дивидендов в формулу ожидаемых прибылей, увидим, что последние не зависят от дивидендной политики, а определяются исключительно рентабельностью rn фирмы:

.

В данном случае логика выглядит безупречной, однако, следует отметить, что цена акции введена формально как доля капитала, и даже в случае, когда существует возможность объективно оценить капитал, то рыночная цена акции не будет отвечать данной оценке. Цена, которая устанавливается на основе балансовой оценки активов (балансовая или книжная цена), скорее всего не будет отвечать действительной цене акции на рынке из-за ряда причин. Среди них:

  • Наличие на рынке спекулятивных эксцессов, которые приводят к случайным колебаниям;
  • Условная и неточная оценка стоимости нематериальных активов компании, что не позволяет достаточно обосновано провести оценку балансовой стоимости акционерных ценных бумаг;
  • Неодинаковая стоимость информации, ее полная или частичная недоступность для некоторых участников рынка;
  • Гетерогенность в трактовке данной информации теми инвесторами, которые все-таки имеют к ней доступ;
  • Неодинаковая стоимость заключения фондовых сделок на отечественном инвестиционном рынке.

Следует констатировать факт, что данные факторы, влияя на конъюнктуру фондового рынка, прежде всего, вызывают динамические изменения в соотношении спроса и предложения, так что равновесная рыночная цена больше изменяется под влиянием именно данных факторов, а не благодаря рентабельности производства данной акционерной компании, как это было обозначено Миллером и Модильяни. Итак, дивидендная политика корпорации имеет реальные и значительные обоснования быть одним из факторов эффективности деятельности компании.

Виды дивидендной политики

Сказанное выше заставляет обратить наше внимание на дивидендную политику компании. Первый вопрос, что возникает в данном контексте, выглядит так: а нужно ли фирме определять дивидендную политику заблаговременно и придерживаться ее вообще? Ответ однозначный – да. Дело в том, что акционеры (собственники) фирмы демонстрируют гетерогенные (разнообразные) ожидания касательно будущих дивидендов. Правление, которое непосредственно формирует дивидендное решение, принимает на себя фактически риск неудовлетворения части акционеров существующей дивидендной политикой. Однако «друзья приходят и уходят, а враги накапливаются». То есть, компания без заблаговременно определенной дивидендной политики накапливает антипатию недовольных акционеров, в то время как четкая дивидендная политика (пусть даже политика полной невыплаты дивидендов) приводит к тому, что в числе акционеров компании остаются только те, которые симпатизируют ее дивидендной политике. Это выгодно правлению, которое, как известно, тоже выбирается акционерами.

Итак, в зависимости от собственных стратегических целей акционерная корпорация может применять следующие виды дивидендной политики[4].

1. Политика “нулевого” дивиденда

Политика «нулевого» дивиденда состоит в невыплате дивидендов вообще. Это означает, что компания сознательно предупреждает акционеров про «нулевую» дивидендную политику, а акционеры подтверждают свое согласие (или несогласие) с данной политикой, голосуя за это фактами покупки (или продажи) акций компании. Руководство такой корпорации фактически строит свою дивидендную концепцию на предположениях Миллера-Модильяни, приведенных выше. Как отмечалось выше, примером такой дивидендной политики может служить корпорация “Microsoft”, которая вообще не выплачивает дивидендов. Такая политика оправдана в случае этой корпорации, поскольку рыночная цена акций данной компании более, чем в десять раз превышает балансовую цену, то есть, то количество собственного капитала, которое приходится на одну акцию. При таком соотношении менеджмент компании фактически решает, направлять ли, например, денежный поток чистой прибыли на дивиденды или пополнить им собственный капитал компании за счет нераспределенной прибыли. Каждый направленный таким образом доллар чистой прибыли означает: в первом случае обогащение акционеров ровно на один доллар, а в другом – создание из этого же одного доллара базы потенциального роста курса акций на десять долларов и больше. Очевидно, какой вариант в данном случае выбирает менеджмент. Отметим, что это возможно лишь в том случае, если акционеры связывают свои ожидания со значительным ростом акций компании, доверяют ее менеджменту, или если их совокупного корпоративного влияния недостаточно для того, чтобы изменить эту политику.

2.Политика “100%” дивиденда

Эта политика относительно редко встречается на практике деятельности предприятий. Ее суть состоит в выделении 100% нераспределенной прибыли на выплату дивидендов. Таким образом, данная политика фактически представляет собой антипод «нулевой дивидендной» политики. Выделение 100% чистой прибыли на выплату дивидендов фактически означает, что в распоряжение компании не поступает нераспределенная прибыль, полученная в данном учетном периоде. Таким образом, при данной учетной политике не происходит увеличения собственного капитала компании и, соответственно, не закладывается финансовая база для следующего роста курса акций. Такая политика может быть оправдана исключительно для предприятий, которые ограничены в росте спецификой своей деятельности. Это могут быть, например, предприятия, которые занимаются добыча полезных ископаемых. В любом случае данный тип политики нельзя отнести к особенно рациональному.

3. Политика фиксированного дивиденда

Этот вид дивидендной политики достаточно часто употребляется в практике деятельности акционерных корпораций. Она состоит в выделении одинаковой абсолютной величины дивиденда в расчете на одну акцию. Поскольку чистая прибыль корпорации имеет тенденцию составлять разную величину в разных учетных периодах, то для сбережения фиксированной части для выплаты дивидендов на одну акцию выделяют адекватную и постоянно разную его часть на выплату дивидендов с целью обеспечения фиксации. При отсутствии чистой прибыли компании в данном учетном периоде на выплату дивидендов могут направлять резервный фонд компании. Политика фиксированного дивиденда характерна привилегированным акциям, однако некоторые корпорации могут использовать ее касательно даже обычных акций. Позитивным аспектом такого использования является приближение обычных акций по своим характеристикам рискованности к привилегированным акциям при ординарном наличии у них, как и у всех других обычных акций, права на участие в управлении компанией. Поскольку по данным акциям выплачиваются фиксированные дивиденды, то для данных ценных бумаг относительно легко построить модель их оценки, основываясь на дисконтировании денежных потоков.

4. Политика фиксированного дивиденда с премиальными выплатами

Такой тип дивидендной политики очень похож на предыдущий. Однако в отличие от последнего политика фиксированного дивиденда с премиальными выплатами предусматривает в придачу к фиксированной (гарантированной) части дивидендов еще и дополнительные премиальные выплаты в те периоды, когда руководство компании решит их выплатить. Премиальные выплаты обычно выплачиваются в те периоды времени, когда компания достигает особенно высоких позитивных финансовых результатов. Такие премиальные выплаты, как правило, являются позитивным фактором для курса ценных бумаг корпорации, поскольку, в соответствии с некоторыми теориями поведения инвесторов на фондовом рынке, последние ожидают позитивных изменений в дивидендной политике.

5. Политика выделения на дивиденды фиксированного процента из прибыли

Политику выделения на дивиденды фиксированного процента из чистой прибыли традиционно считают наиболее распространенной. Метод расчета суммы дивидендов, что должна быть выплачена на каждую акцию при данной дивидендной политике, относят к классическим, поскольку его приводят в большинстве учебников по корпоративному управлению и финансам. Суть данной дивидендной политики определяется именно методом расчета дивидендов на одну акцию. Для такого расчета сначала решают, какая часть (процент) чистой прибыли может быть выделена на выплату дивидендов. Потом находят абсолютное значение данной части чистой прибыли. Это и будет сумма, выделенная на выплату дивидендов по акциям. Для того, чтобы найти сумму дивидендов, которая приходится на одну акцию, необходимо сумму, выделенную на выплату дивидендов по акциям, поделить на количество обычных акций, что находятся в обращении.

К позитивным чертам данной дивидендной политики следует отнести ее простоту и понятность при употреблении. Еще одним превосходством считают прозрачность механизма начисления. Акционеры корпорации, которая использует эту дивидендную политику, понимают, что величина их персональных дивидендных доходов зависит не от непостоянных (а иногда и произвольных) решений менеджмента компании, а от объективных финансовых характеристик корпорации, прежде всего, величины полученной в данном учетном периоде чистой прибыли. Учитывая, что чистая прибыль корпорации преимущественно имеет тенденцию к росту со временем, акционеры часто ожидают и роста дивидендных выплат в расчете на одну акцию.

Одним их важных моментов данной дивидендной политики, который определяет ее специфику, является наличие сезонных аномалий в прибылях корпораций в зависимости от специфики их операционной деятельности. Это связано, прежде всего, с сезонностью их продаж. Чистая прибыль и сумма, предназначенная для дивидендных выплат, становятся тесно взаимосвязанными величинами с продажами компании, то есть, они преимущественно колеблются в соответствии с сезонностью продаж. Как результат, сезонные аномалии продаж отображаются в сезонных аномалиях дивидендов в случае политики выделения на дивиденды фиксированного процента из прибыли.

6. Прогрессивная дивидендная политика

Прогрессивная политика является одной из наиболее популярных среди акционеров. Прежде всего, это потому, что она предусматривает постепенное постоянное увеличение дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Очень часто это постепенное увеличение дивидендов выражается постоянным темпом прироста дивидендных выплат. Практика стран с развитыми рыночными экономическими системами показывает, что большинство акционерных корпораций совершают поквартальную выплату дивидендов. По причинам, приведенным выше, квартальные дивидендные выплаты отображают сезонные аномалии продаж корпорации. Итак, для внедрения прогрессивной дивидендной политики следует обеспечивать прирост по отношению к дивидендным выплатам аналогичного квартала предыдущего года. Итак, если акционерная компания придерживается прогрессивной дивидендной политики, то, прежде всего, в процессе определения величины текущих дивидендных выплат следует:

  • установить величину дивидендных выплат на одну акцию в аналогичном квартале предыдущего года;
  • принять решение о темпе прироста текущих дивидендных выплат по сравнению с аналогичным кварталом прошлого года;
  • на основе установленного темпа прироста определить текущие дивидендные выплаты на одну акцию;
  • определить, какая сумма денег необходима для обеспечения данных текущих дивидендных выплат, для этого необходимо текущие дивидендные выплаты на одну акцию умножить на количество обычных акций в обращении;
  • установить, какой процент чистой прибыли составляет сумма, необходимая для обеспечения текущих дивидендных выплат;
  • решить окончательно, может ли акционерная корпорация выделить эту часть прибыли на дивидендные выплаты.

В случае, если данная часть чистой прибыли может быть выделена на дивидендные выплаты, то приступают к реализации дивидендной политики, а если нет, то уменьшают темп прироста текущих дивидендных выплат и повторяют приведенную выше последовательность действий или даже отказываются от прогрессивной дивидендной политики.

7. Регрессивная дивидендная политика

Регрессивная дивидендная политика фактически представляет собой антипод прогрессивной дивидендной политики, поскольку предусматривает постепенное и постоянное уменьшение дивидендных выплат, что эквивалентно их приросту с отрицательным темпом. Это наименее популярный вид дивидендной политики среди акционеров. Применение данной политики часто приводит к тому, что акционеры решают продать акции данной корпорации. Если прогрессивная дивидендная политика часто приводит к росту курса акций, то регрессивная к падению. Тем не менее, акционерные общества часто бывают вынуждены использовать данную дивидендную политику в силу объективных обстоятельств. Рост конкуренции часто приводит к уменьшению величины чистой прибыли. В начале рыночных преобразований в Украине некоторые отечественные акционерные общества получали значительные анормальные прибыли, вызванные низким уровнем конкуренции и неэффективностью отечественного рынка. В те времена они устанавливали неоправданно большие дивидендные выплаты по своим акциям. Со временем уровень конкуренции существенно повлиял на прибыль таких компаний, однако, задав значительный темп высоких дивидендных выплат, теперь эти акционерные общества вынуждены употреблять непопулярную регрессивную дивидендную политику.

8. Политика неденежных выплат

Иногда ввиду отсутствия необходимых финансовых ресурсов акционерные корпорации используют политику неденежных дивидендных выплат. В этом случае вместо прямых денежных дивидендных выплат употребляют, как правило, ближайшие денежные субституты. Заслуживает внимания политика выплаты дивидендов в виде выпуска новых ценных бумаг, например, акций или облигаций. Поскольку сами ценные бумаги владеют целым спектром специфических финансовых характеристик, то политика неденежных выплат может далеко выходить за рамки данного исследования и привести к объяснению характеристик ценных бумаг вообще.

9. Политика накопившихся кумулятивных дивидендов

Иногда не желая применять политику неденежных выплат и не имея достаточных финансовых ресурсов для денежных дивидендных выплат, корпорация решает использовать политику накопившихся денежных дивидендов. В этом случае дивиденды объявляются, но их выплаты отсрочивается до лучших времен.

Практика и теория реализации дивидендной политики знают много примеров реализации дивидендных выплат в соответствии с обозначенными выше политиками или даже в соответствии с некоторыми специфическими обстоятельствами, в которых находится данная корпорация. Ученые делают попытки расклассифицировать теоретические принципы, согласно с которыми применяется на практике та или иная дивидендная политика. Так, в соответствии с классификацией, приведенной И.О.Бланком[5], теории, которые пробуют объяснить как «правильно» применять дивидендную политику, выдвигают гипотезы касательно поведения инвесторов в зависимости от дивидендной политики. Это, прежде всего, теории: про независимость дивидендов, про предпочтение дивидендов, про минимизацию дивидендов, сигнальная теория дивидендов (теория сигнализирования), теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (теория клиентуры).

Как видим, среди множества приведенных выше часто противоречивых, ни одна теория не может окончательно и исчерпывающе объяснить как «правильно» использовать каждый вид дивидендной политики. По мнению автора, абсолютный ответ находится в области практического применения дивидендной политики украинскими корпорациями.


[1] Van Horne, James C. Fundamentals of Financial Management. 7th Edition, Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632.

[2] Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. - М.: Инфра-М, 1994.

[3] Miller M.H., Modigliani F. Dividend policy, growth and valuation of shares. - J. of Business, v.34, pp.411-433, 1961.

[4]Обозначим, что разные литературные источники приводят разные собственные виды классификаций дивидендной политики корпораций. Часто данные классификации имеют достаточно сложную и многоуровневую структуру. Отдавая должное научной ценности данных классификаций, автор пытается привести лишь те виды дивидендных политик, которые могут представлять достаточно весомое практическое значение.

[5] Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Т.1. – К.: Ника-Центр, 1999.

По материалам "Innovations.com.ua"

Добавить комментарий




RedTram Украина