Оценка бизнеса:в поисках капитала-невидимки

Теги: инвестор, Михайло Колиснык, капитал

Лестница круто изгибалась, ступеньки, поскрипывая под ногами поднимающихся посетителей, тонули в полумраке неосвещенного подъезда. Пахло керосином, которым протирают металлические ограждения на старых лестничных клетках, и еще чем-то весьма специфическим и малоприятным, заставляющим вспомнить весь комплекс коммунальных проблем современного города.

«- Вы не понимаете, - сказал он, - кто я и чем занимаюсь. Я покажу вам. Как бог свят, покажу! - При этих словах он приложил руку к лицу и сей час же отнял ее. Посреди лица зияла пустая впадина»

Гребет Уэльс «Человек-невидимка»

1. Лестница

Подниматься по лестнице не хочется, но все-таки надо, несмотря на устрашающе-подозрительный вид подъезда. С этой лестницы начинается собственный бизнес, а неприятные ассоциации возникающие, когда мы поднимаемся по ступенькам, можно рассматривать как маленькое вступительное испытание, эдакий пролог к началу собственного дела. Итак, дорогой читатель, мы с вами не просто на лестнице в подъезде. Мы на Лестнице ведущей к Отделу государственной регистрации предприятий одного из областных центров. Отсюда начинается бизнес.

На стенде, уже в «передбаннике» самого отдела несколько стендов с образцами заполненных бланков и полным отсутствием внятных объяснений какие из них в каком случае необходимы и где достать, собственно, сами бланки. Тут же, просто на стене разноцветные объявления, анонимно обещающие решить все ваши проблемы с регистрацией, стоит только позвонить по указанному в них мобильному телефону. Несколько дальше по коридору, неброско одетый господин, положив на колени видавший виды кейс «безвоздмездно» помогает заполнить все необходимые бланки, которые словно по мановению волшебной палочки возникают из того же потрепанного кейса.

Знакомая картина? Ваш покорный слуга может с уверенностью утверждать, что многие из читателей этих строк прошли не только по Лестнице ведущей к Отделу государственной регистрации предприятий в том или ином областном центре. Теперь, они вспомнили, как все начиналось. Вспомнили, что Лестница, ведущая к Отделу регистрации на нем не заканчивалась.

Причудливо петляя и неожиданно изгибаясь, поднимается Лестница Бизнеса, проходит через Отдел регистрации предприятий, через многочисленные учреждения и различные «фонды помощи бездомным сусликам в Сахаре», заскакивает и долго петляет в налоговой инспекции, превращается в движущийся навстречу эскалатор, в Разрешительной системе РВД, иногда опускается в темный полуподвал первого офиса вашей компании и в конце концов выходит на широкий простор свободного рынка. И на рынке лестница не заканчивается, она продолжается дальше. Ее ступеньки превратились уже в добротную бетонную конструкцию проходящую просторами рынка, словно в просторном холле современного бизнес центра созданного из бетона, металла и стекла. Оглянемся вокруг. Где-то высоко, под стеклянным куполом Бизнес-Центра-Под- Названием-Рынок видны наши конкуренты. Некоторые, подобно нам стремительно карабкаются вверх, по своих бетонных лестницах, некоторые давно пересели на персональные эскалаторы, а некоторые даже прекратили подыматься самостоятельно, они просто нажимают кнопки в прозрачных скоростных лифтах, со скоростью ракеты взмывающих прямо под купол.

Но даже пересев в Скоростной-Лифт-Под-Названием-Наблюдательный-Совет, либо продолжая двигаться по обычной бетонной лестнице Собственника-Директора, оглянувшись назад и вниз, оценив пройденный путь в развитии собственного бизнеса, владелец задается неизменным вопросом.

Рис.1 Методы оценки бизнеса

Сколько пройдено и ради чего? Сколько стоит созданное мною детище? Сколько стоит бизнес? В поисках ответа на этот вопрос кого-то ждет радостное известие, а кого-то разочарование. Об этом и продолжим наше дальнейшее изложение.

2. Бизнес или «целостный имущественный комплекс»?

Случалось ли вам, дорогой читатель, видеть картину завода, на котором давно уже никто не работает. Вспомнили?

Безмолвные здания, словно нависающие над тобой, умолкнувшее, кажется, на веки оборудование. Ветер шумит в печных трубах, со свистом проносится между разбитых глазниц окон, хлопает створками плохо прикрытых дверей, звенит обрывками недоворованых проводов.

Согласитесь, удручающая картина. Именно такую ассоциацию вызывает у меня применяемый оценщиками термин «целостный имущественный комплекс».

Целостный имущественный комплекс – это набор активов, принадлежащий данному юридическому лицу, и используемый преимущественно для реализации созданной собственниками данного лица бизнес-модели для достижения собственных долгосрочных стратегических и/или финансовых целей.

Изображенная выше картина брошенного завода – это описание целостного имущественного комплекса, который бизнесом не является.

А теперь другая картинка. В цехах слышен гул оборудования и громкая речь рабочих и менеджеров. В промежутках между производственными зданиями и центральным офисом поспешают работники предприятия занятые своими текущими задачами, проезжают груженые электрокары. Со склада, через весовую проезжают автомобили с отгруженной готовой продукцией. Это – действующий бизнес. В отличие от целостного имущественного комплекса он функционирует и готов выполнять текущие задачи и реализовывать долгосрочные стратегические и финансовые цели, сформулированные его собственниками.

Даже при наличии абсолютно идентичного имущества, что в принципе возможно только чисто теоретически, стоимость действующего бизнеса и целостного имущественного комплекса будет существенно отличатся. Для работающей компании, независимо от того, является ли она производством или оперирует в сфере торговли либо сервиса, характерна часть дополнительной ценности, которая не присуща целостному имущественному комплексу, и тем более не отображена в официальных бухгалтерских отчетах.

Мы будем называть эту стоимость скрытым капиталом. Скрытый капитал, подобно человеку-невидимке присущ на работающих предприятиях. Его величина соответствует той дополнительной стоимости, которую может получить на рынке собственник бизнеса сверх стоимости собственных чистых активов. Это и есть дополнительная ценность бизнеса, которую бухгалтера тщетно пытаются отобразить в виде условной величины нематериальных активов.

Рис. 2 Традиционный баланс в соответствии с зарубежными стандартами финансовой отчетности 

Впрочем, об этом поговорим несколько позже, а сейчас только констатируем тот факт, что большинство собственников не просто не знают, но иногда даже не подозревают, насколько велик либо мал капитал-невидимка их предприятий. Практика проведения консалтинга убедительно показывает, что часть предприятий действующих на современном рынке, как бизнес стоят относительно немного и по стоимости практически соизмеримы со стоимостью целостного имущественного комплекса, а при наличии существенных персональных и корпоративных обязательств и стоимость данного бизнеса как целостного имущественного комплекса относительно невысока.

Но если это так, то интересной процедурой может быть выявление капитала-невидимки, как, впрочем, и связанная с ним стоимость бизнеса в целом. Для этого существует инструментарий оценщиков бизнеса.

3. Джентельменский набор оценщика

Специалисты, профессионально занимающиеся оценкой, как имущества, так и оценкой в целом пользуются достаточно богатым инструментарием для выполнения своих функций, достаточно детально изложенным различных учебниках и руководствах по оценке бизнеса. Попробуем упорядочить данный инструменты на схеме (рис.1).

Из нее видно, что для оценки бизнеса используются методы, основанные на трех различных концепциях:

  • методы на основании определения стоимости отдельных компонентов бизнеса;
  • методы, базированные на основании сравнения с рыночными аналогами;
  • методы, построенные на основании прогнозируемой величины денежных потоков.

Рис. 3 Баланс, состовляемий с целью определения стоимости бизнеса

Прежде чем приступить к более подробному описанию данных методов отметим, что применение данного инструментария является процессом достаточно субъективным, точно также как факторы, определяющие стоимость бизнеса и влияющие на нее проходят процедуру субъективной оценки. Это дает возможность Полу Хейне автору книги «Экономический образ мышления» утверждать, что у «предмета» не бывает стоимости. Только действия (или решения) обладают стоимостью. Данный тезис только подтверждает субъективизм процесса самой оценки бизнеса, впрочем, как и его зависимость от будущего предназначения данного бизнеса после его перехода из рук в руки, так и от будущих принимаемых на его основании действий и решений. Но вернемся к методам оценки бизнеса и рассмотрим некоторые из них более детально.

4. Листая старые альбомы…

Процесс оценки бизнеса на основании определения стоимости его отдельных компонентов напоминает процедуру перелистывания старых фотоальбомов, которые полны видавших виды старых пожелтевших фотографий. Ведь с такой старой выцветшей фотографией часто сравнивают баланс компании, а именно он (рис. 2) лежит в основе данного метода оценки бизнеса.

Метод на основании определения стоимости отдельных компонентов бизнеса основан на разбиении бизнеса на отдельные компоненты и определении их рыночной либо ликвидационной стоимости по-отдельности. Далее, исходя из балансового уравнения (рис.2) определяются чистые активы предприятия (собственный капитал) либо то, что может получить собственник в результате ликвидации или продажи своего детища. В соответствии с данным уравнением:

СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ = ФИКСИРОВАННЫЕ АКТИВЫ + ТЕКУЩИЕ АКТИВЫ – КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА – ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

Но стандартное балансовое уравнение не совсем подходит для цели оценки бизнеса, так как активы, отображаемые в соответствии со стандартами бухгалтерского учета, достаточно сильно сфокусированы на исторической стоимости. Приводя активы баланса в порядке возрастания их ликвидности, мы с точки зрения оценки бизнеса приводим их также в порядке уменьшения вранья в их стоимости по сравнению с настоящей рыночной. Только деньги в активе баланса отображены по их настоящей цене, все остальное требует коррекции, а о нематериальных активах вообще и говорить не приходится. Тяжело найти более халтурного оценщика для нематериальных активов, чем бухгалтерский учет. Впрочем, следует отметить, что последние изменения в Международных стандартах финансовой отчетности и учета призваны исправить сложившуюся ситуацию.

Рис. 4. Факторы, влияющие на дополнительную ценность и скрытый капитал

5. В поисках капитала-невидимки

Для целей оценки бизнеса баланс приходится несколько разнообразить, приведя его к виду изображенному на схеме (рис.3). Коррекция активов выражается в дооценке до рыночной стоимости их текущей и фиксированной части, а также оценке рыночной стоимости нематериальных активов; коррекция в части пассивов предусматривает дооценку до рыночной стоимости текущих и долгосрочных обязательств компании. Таким образом, стоимость бизнеса на основании баланса будет определяться исходя из равенства:

СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ (БИЗНЕСА) =ФИКСИРОВАННЫЕ АКТИВЫ + ТЕКУЩИЕ АКТИВЫ + ДООЦЕНКА ДО РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ТЕКУЩИХ АКТИВОВ + ДООЦЕНКА ДО РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ФИКСИРОВАННЫХ МАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ +РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ - КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА – ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА - ДООЦЕНКА ДО РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ КРАТКОСРОЧНЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ – ДООЦЕНКА ДО РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ДОЛГОСРОЧНЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

Собственно, от классического бухгалтерского баланса там осталось не так уж много, а главная проблема лежит в плоскости оценки неосязаемых активов предприятия. А ведь именно они, обычно, приводят к формированию существенной части скрытого за балансового капитала, называемого нами капиталом-невидимкой. Некоторые факторы создания дополнительной ценности также как и сдвиги в значимости этих факторов приведены на схеме (рис.4).

Все таки отметим, что методы, базируемые на балансе, позволяют достаточно достоверно оценить рыночную стоимость осязаемых активов предприятия, но весьма условны для определения активов неосязаемых, что существенно ограничивает их область применения сферой материального производства. Как следствие эти методы наиболее эффективны при оценке целостных имущественных комплексов, различных заводов и производств, где материальная компонента является ключевым фактором создания дополнительной ценности.

Рис.5 Метод дисконтируемых денежных потоков – DCF или ДДП

Но эра индустриального производства безвозвратно канула в лету около ста лет тому назад, поставив перед человечеством проблему оценки бизнеса оперирующего в сфере торговли (дистрибуции) или сервиса. Именно для этих целей специалисты по оценке используют инструментарий, базированный на других концепциях. В частности, пытаясь сравнить объект оценки с его другими аналогами.

6. Баллада про Труляля и Траляля

Этот метод, напоминает поиск близнецов, похожих буквально как Труляля и Траляля из сказки «Алиса в Задзеркалье». Ведь, методы, базированные на основании сравнения с рыночными аналогами, построены на концепции аналогии стоимости двух похожих объектов оценки. Стало быть, проблема только в том, чтобы найти похожий объект. Старая польская пословица утверждает, что ничто так не может быть похожим на пуделя, как другой пудель. Следовательно, следует искать другого пуделя, или похожий бизнес. Но двух абсолютно одинаковых бизнесов не бывает и даже элементы активов, которые оценивают по методу аналогов, часто последних не имеют. Несколько лет тому назад, читая лекции для оценщиков получающих официальный сертификат, мне запомнился вопрос, заданный одним из участников курсов: «Как оценить стоимость деревообрабатывающей итальянской линии, выпущенной в середине 60-х годов прошлого столетия, если аналогов нигде нет, а четыре из шести установленных на линии электромоторов уворованы?»

Рис.6 Зависимость денежных потоков от стадий развития бизнеса

Хотя, изложенная выше проблема не является квадратурой круга современной оценки, тем не менее, она призвана наглядно проиллюстрировать проблемы применения методов на основании аналогов. Даже не смотря на то, что подобным нестандартным старьем просто утыканы целостные имущественные комплексы пост-приватизированных предприятий, иногда годами ожидающие «избавления» от рук пришедших арбитражных управляющих, даже для нормального «здорового» бизнеса существуют проблемы с поиском его рынкового аналога. Конечно, в наиболее выиграшном положении оказываются предприятия, акции которых свободно обращаются на вторичном фондовом рынке. Стоимостью аналога тут является стоимость части самой компании продаваемой на рынке. Но именно там проблем с оценкой существенно меньше.

Именно в случае открытой торговли акциями компании на бирже представляется возможным достаточно эффективно оценить стоимость нематериальных активов компании. Для этого обычно используют показатель М/В, соотношения рыночной цены акции компании к ее балансовой (книжной стоимости)

Последняя величина исчисляется делением собственного капитала (за вычетом относящегося к привилегированным акциям) на количество находящихся в обороте на вторичном фондовом рынке акций. Возможно, также вычисление данного показателя не на определенные моменты времени, а на среднегодовой базе.

Таким образом, М/В можно вычислить по формуле:

 

где

В целом показатель М/B носит характер индикатора стоимости нематериальных активов компании. Чем он выше, тем больше стоимость нематериальных активов и меньше вероятность покупки контрольного пакета акций стратегическим инвестором.

В лучшие времена для компании Microsoft этот показатель составлял величину порядка 17 единиц, что означало – нематериальные активы в 16 раз превышают стоимость собственного имущества компании или то, что скрытый не отображенный в балансе капитал компании эквивалентен 16 собственным капиталам компании отображаемых в балансе за вычетом капитала приходящегося на привелигированные акции.

В случае, если компания-аналог с акциями находящимися в открытой торговле отсутствует то следует искать объект-аналог на рынке реальных инвестиций, но поскольку абсолютно идентичный объект найти достаточно трудно та чаще всего приходится делать определенную коррекцию, связанную с поправочными коэффициентами. В этом случае стоимость бизнеса может выражаться следующей зависимостью:

где - поправочные коэффициенты, корригирующие стоимость аналога с целью приближения ситуации к реально оцениваемому объекту.

7. Его Величество Чистый Денежный Поток

Все таки не следует забывать, что покупая бизнес инвестор на самом деле покупает будущие денежные потоки связанные с владением, а следовательно, одним из наиболее приемлемых методов оценки бизнеса будет метод базированный на величине прогнозируемых показателей деятельности предприятия.

 

Как видно из схемы (рис.1) существуют две модификации данного метода: метод дисконтируемых денежных потоков – DCF (в русскоязычной литературе для обозначения данного метода часто используется аббревиатура ДДП) и метод капитализации прибыли от бизнеса.

Первый из упомянутых методов более сложный и в дальнейшем будет раccмотрен нами более детально на основании модели построенной в электронных таблицах MS Excel. Сущность данного метода изображена нами в виде графической модели (рис.5). Метод базируется на предпосылке того, что покупая бизнес инвестор покупает, прежде всего не набор имущества (целостный имущественный комплекс), а набор будущих свободных денежных поступлений, которые данный инвестор волен использовать по своему усмотрению. Следовательно, при правильном прогнозировании таких денежных поступлений и последующем вычислении их сегодняшнего суммарного эквивалента именно эта величина и будет допустимой стоимостью данного бизнеса (рис.5).

Загрузить таблицу 2

Загрузить таблицу 3

Приведенную величину дисконтированного денежного потока DCF технически рассчитать достаточно несложно. Информация о дисконтировании денежных потоков содержится в любом классическом учебнике по финансовому менеджменту. Например, в «Принципах корпоративных финансов» Ричарда Брейли и Стюарта Майерса [1]. Так, суммарная величина дисконтированных свободных денежных потоков предприятия будет рассчитываться исходя из формулы:

где - прогнозируемая в период t величина свободного денежного потока, генерируемая бизнесом, который является объектом оценки, ден.ед.;

- приведенное нынешнее значение прогнозируемой в период t величины свободного денежного потока, генерируемой бизнесом, который является объектом оценки, ден.ед.;

k – желательная норма альтернативной доходности для инвестора либо продавца бизнеса, %,

Т – горизонт оценки, количество периодов, на протяжении которых делается прогноз денежных потоков, лет, (обычно такой горизонт оценки не превышает 10 лет).

Отметим, что в качестве желательной нормы доходности k выбирают либо доходность альтернативной возможности получения дохода от капитала, либо ее ближайшие субституты, коими являются средневзвешенная стоимость капитала компании WACC, модифицированная средневзвешенная стоимость капитала MWACC, надлежащие уровни альтернативной доходности получаемые по технологиях линии рынка ценных бумаг SML, либо линии рынка капитала CML, либо, на худой конец, рентабельность активов ROA. Следует признать, что использование рентабельности активов ROA является далеко не лучшей альтернативой для использования в качестве k. Но если учесть, что все другие технологии, в частности WACC, MWACC, SML, CML для их классического вычисления и получения репрезентативного результата требуют существования в рамках данной страны хотя бы средне эффективного вторичного фондового рынка, который к сожалению не является сильным атрибутом нашей экономики, то использование ROA в качестве основы для различных модификаций желательной нормы рентабельности может быть экономически оправдано. Впрочем, известными консалтинговыми и аудиторскими фирмами на сей день разработано достаточно большое количество других репрезентативных в отечественных условиях субститутов для использования их величины в качестве нормы желательной доходности k.

Поскольку расчет показателей доходности за технологиями WACC, MWACC, SML, CML являет собой достаточно обширную область финансовых познаний и может являться тематикой отдельной публикации, то в этой статье не будем останавливаться на данной теме.

Все-таки, некоторые концептуально важные моменты использования метода дисконтированных денежных потоков должны быть нами упомянуты. В частности, использование нормы альтернативной желательной доходности в данном методе отражает концепции не просто абстрактной рыночной стоимости бизнеса для кого-либо. Нет, стоимость, получаемая при оценке, будет разной не только в зависимости от объекта оценки либо других предпосылок, она будет отличаться в зависимости от целей оценки и даже от субъекта лица заинтересованного в данной оценке, так как альтернативная желательная доходность для разных интересантов данной оценки также является разной. Кроме того, именно использование нормы альтернативной желательной доходности является поправкой при оценке на стоимость нереализованной альтернативы, что соответствует теории альтернативных издержек изложенных в книгах по вводному курсу экономического анализа, например [3]. Ну, как, все понятно ☺?

А теперь то же самое, только по-людски. Разными оценщиками и разными собственниками бизнеса при использовании метода DCF будут получены разные результаты. Это потому, что покупатель, оценивая возможный бизнес для покупки, учитывает свои персональные возможности вложить деньги предназначенные для покупки этого бизнеса в какие-то другие объекты, приносящие альтернативную доходность. Аналогично, продавец бизнеса учитывает свои альтернативные возможности вложить высвободившиеся деньги. Поскольку, возможности у каждого персональные, то и стоимость получается разной, но она становится отправной точкой в ходе торгов. Сами торги, в большой мере напоминают игру в карты, где каждая сторона в качестве козырей использует свои заключения оценщиков, аудиторов, и другие аргументы.

Теперь посмотрим на реализацию метода DCF на числовом примере. В таблице 1 нами приведены некоторые исходные данные, которые помогут спрогнозировать денежные потоки некоего предприятия подлежащего оценке в горизонте трех будущих лет. Конечно, построение репрезентативного прогноза свободных денежных потоков предприятия предусматривает оценку риска и оптимистического и пессимистического сценариев развития. Но, для упрощения и чисто методологической демонстрации реализации метода DCF не будем усложнять демонстрационный пример и произведем оценку на базе единого статического варианта. В этом случае мы также получим единственное значение стоимости бизнеса, в то время как при полной оценке стоимость бизнеса будет величиной подчиненной нормальному закону распределения.

Итак, в нашу задачу входит оценка свободных денежных потоков, которые может сгенерировать бизнес. В практике оценки по методу DCF два вида таких денежных потоков: промежуточные денежные потоки на протяжении горизонта прогнозирования (таблицы 2, 3), и денежные потоки которые сможет сгенерировать бизнес в пост прогнозный период (таблица 4). Стоимость свободных денежных потоков пост-прогнозного периода приводится по состоянию на момент последнего прогнозного периода. Ее обычно называют терминальной стоимостью (terminal value) денежных потоков.

Изначально рассмотрим, как в части свободных денежных потоков рассчитываются промежуточные основные операционные денежные потоки (таблица 2). Специфика расчета денежных потоков в процессе оценки бизнеса, также как и при оценке отдельных проектов состоит в том, что денежные потоки оцениваются на основании кассового метода. Практика консалтинга показывает, что большинство отечественных предприятий в силу тех или иных причин, которые рассматривались нами в других публикациях, используют налоговый критерий «первого события» для определения неких гибридов денежных потоков доходов и затрат, которые не соответствуют стандартам бухгалтерского учета и при этом пренебрегают принципом соответствия так же как и парой-тройкой других основополагающих принципов учета. В силу этого, по нашему мнению, учитывая данную специфику, также как и специфику оптимизации налогообложений предприятий в нашей стране при расчете промежуточных основных операционных денежных потоков в пределах горизонта прогнозирования можно использовать алгоритм, показанный в таблице 2. В данной таблице клетки желтого цвета содержат исходные данные, все остальные клетки – результат вычислений. Спецификой предложенного метода является отдельное вычисление экономической прибыли (табл.2, строка 10), которая ложится в основу непрямого денежного потока до уплаты налога на прибыль (табл.2, строка 13). Отдельно ведутся расчеты чистой налоговой прибыли (табл.2, строка 19), вычисляемой на сновании валовых доходов, валовых издержек, налоговой амортизации, по критерию первого события. При этом, следует учитывать специфику налогового отображения операций с арендой и с субъектами, не подлежащими общей системе налогообложения, также с учетом всех других сказанных и несказанных, опубликованных и просто требуемых и трактуемых налоговой «банаглюков», которые доблестные наши стражи налогов вынуждены периодически «выдавать» на гора, в угоду глупому и несоответствующему ни одному канону цивилизованного бухучета «налоговому принципу первой брачной ночи» (читай, принципу первого события).

Итак, скрестив ужа и ежа, и слагая вместе непрямой денежный поток до уплаты налогов на прибыль, рассчитанного за классическими канонами (табл.2, строка 13) и денежные оттоки, связанные с оплатой налога на прибыль в соответствии с налоговым учетом и приходящиеся в результате нашего расчета на следующий за расчетным квартал (табл.2, строка 20), а кроме того, учитывая влияние других налогов и особенностей их оплаты, мы получаем непрямой денежный поток после уплаты налога на прибыль (табл.2, строка 22).

Дополнительные денежные потоки от операционной деятельности (табл.3, строка 3.1), точно также как дополнительные денежные потоки от инвестиционной (табл.3, строка 3.13) и финансовой деятельности (табл.3, строка 3.25) вычисляем в соответствии со стандартными правилами составления отчета о движении денежных средств. Отметим, что в специализированной финансовой литературе рассматриваются различные трактовки того, стоит ли рассматривать денежные потоки, связанные с финансовой деятельностью, также как и уплаченные проценты в составе свободных денежных потоков при оценке проектов и бизнеса. Некоторые источники предлагают их не учитывать. Собственно на этой основе выбирают либо модель денежных потоков на основании собственного капитала либо модель на основании совокупного инвестированного капитала. В нашем алгоритме денежные потоки учтены исходя из двух соображений:

  • первое, более простой вариант, без учета денежных потоков от финансовой деятельности всегда может быть получен из сформированного нами алгоритма путем внесения нулей в соответствующие клетки;
  • второе, необходимость возвращать кредиты либо вкладывать дополнительные собственные средства в поддержку нормального хода бизнеса, вне всякого сомнения, влияют на стоимость бизнеса.

Следовательно, составленная нами модель в электронных таблицах поддерживает оба варианта расчетов конфигурации денежных потоков.

Далее переходим к вычислению стоимости пост-прогнозных денежных потоков (таблица 4). Для их расчета используют два метода: либо метод прямого учета стоимости высвобождаемых чистых активов на момент завершения прогнозного периода, либо капитализацию бесконечного возрастающего пост-прогнозного денежного потока получаемого от владения бизнесом, рассчитываемого по формуле Гордона. В нашей схеме (табл..4) реализована возможность расчета обеими методами, в зависимости от специфики внесения значений в клетки. Отметим только, что в соответствии с формулой Гордона, терминальная стоимость рассчитывается по формуле:

где  - прогнозируемая в период Т величина свободного денежного потока, генерируемая бизнесом, который является объектом оценки, ден.ед.;

k – желательная норма альтернативной доходности для инвестора либо продавца бизнеса, %;

g – темпы роста бизнеса в пост прогнозный период, %.

Исходя из заложенных нами предпосылок и исходных данных из таблиц 1-4, по методу DCF получаем стоимость бизнеса в размере 670,720 тыс.ден.ед. Еще раз напомним, что более правильно было бы привести интервальную оценку стоимости бизнеса с расчетом соответствующих доверительных интервалов, но нами рассматривался только отдельно взятый сценарий развития событий в рамках прогноза денежных потоков бизнеса, следовательно, нами получена только часть оценки стоимости бизнеса.

8. Тридцать восемь попугаев или пять EBITDA

Для целей быстрой прикидки стоимости бизнеса часто используют некоторые мнемонические правила грубой оценки стоимости компании на сновании индексов либо отдельных показателей. Вот некоторые такие правила грубой моментной оценки, услышанные вашим покорным слугой в ходе проведения консалтинговой практики:

  • бизнес в сфере коммуникаций стоит пять величин средних его годовых доходов до выплаты налогов и процентов по кредитах и до начисления амортизации (правило «пяти EBITDA»);
  • некий бизнес стоит величину генерированной им прибыли за пять лет (правило «пяти прибылей»);
  • автомобильная заправочная станция стоит в пределах 1,2 – 2,0 от месячной выручки [2];
  • цена предприятия розничной торговли составляет 0,75 – 1,5 величины чистого годового дохода увеличенного на стоимость оборудования [2].

Данные эмпирические методы являются приближенными производными либо от метода DCF, изложенного нами выше, либо от метода капитализации прибыли предприятий, в соответствии с которым стоимость бизнеса определяется по формуле:

Так, например, таинственное мнемоническое правило пяти прибылей абсолютно ординарно проистекает из метода капитализации прибыли при желаемой ставке капитализации прибыли на уровне 20%. Следует учитывать, что метод капитализации прибыли в свою очередь является частным производным методом от DCF, так как при длительном периоде анализа, разница между финансовым результатом получаемым по кассовому методу и по методу начислений нивелируется.

9.Таинственный B.L.S.H. или ищите стратегию

Подытожим сказанное выше. Часто, в проБолее цессе знакомства с методами оценки бизнеса возникают следующие вопросы:

  • какой метод оценки в итоге можно считать самым распространенным?
  • какой у нас чаще используют?
  • какой самый удобный?
  • для какой компании/какой отрасли тот иной метод будет оптимальным?

Прежде всего, стоит отметить, что профессиональные оценщики бизнеса стараются в процессе оценки одного объекта использовать сразу несколько методов. Например, при оценке производственного предприятия, скорее всего, будет задействован метод на основании рыночной стоимости чистых активов и, возможно, параллельно будет использован метод дисконтированных денежных потоков. Оценщики сравнят результаты сделанные за первым и вторым методом и на основании результатов сравнения вынесут вердикт о стоимости бизнеса.

Правила хорошего тона в оценке, точно так же, как и стандарты в этой области заставляют оценщика не ограничиваться одним методом, следовательно, они часто используют их несколько: даже два или три параллельно.

Следует отметить, что излюбленным методом оценщиков можно считать метод на основании рыночной стоимости чистых активов, но эта любовь диктуется не технологией самого метода, а скорее экономическими обстоятельствами. Объектами оценки в нашей стране часто служат целостные имущественные комплексы, для которых этот метод является наиболее удобно применимым (много материальных активов, стоимость которых надо оценить и несущественная величина скрытого капитала).

Более удобным, на мой взгляд, конечно же, является метод дисконтированных платежей, слабым местом которого является возможность построения репрезентативного прогноза денежных потоков, а к сильным сторонам – относительная простота расчетов. Конечно, по удобству даже этот метод не сравнится с мнемоническими методами, или тем же методом капитализации прибыли, но точность этих методов существенно ниже.

Применение конкретно того или иного метода часто зависит от контекста, целей и условий оценки. Например, если мы ведем переговоры и стоимость бизнеса надо оценить очень быстро, навскидку, часто без применения даже калькулятора и без демонстрации контрагенту, что такая оценка ведется, то мнемонические методы оказывают в этом существенное подспорье. Если же есть время и ресурсы, для того чтобы пригласить оценщика, то последними, скорее всего, будут использованы более сложные и соответственно точные методы.

В любом случае следует помнить об уместности тех или иных методов, ведь нет смысла применять метод чистых балансовых активов, например, при оценке консалтинговой компании, у которых таких активов нет, этот метод хорош для заводов. Что касается других методов, то метод DCF является наиболее универсальным, хотя в случае ликвидационной оценки, либо при простой оценке значительных целостных имущественных комплексов, его значение не столь велико.

Более того, необходимо учитывать, что акт оценки еще не является гарантией того, что именно по этой цене и совершится сделка о переходе прав собственности на бизнес. Скорее всего, ваши акты оценки будут, набором ваших карт в большой игре в покер под названием ведение торгов в процессе переговоров. Вашим картам предстоит противостоят картам противника. А цена? Цена будет установлена на основании спроса и предложения аргументированного документами об оценке обеих сторон.

Итак, методов оценки бизнеса как простых, так и сложных, конечно, великое множество, но ни один из них при всей их видимой сложности не подскажет нам как действительно «купить дешево, а продать дорого» бизнес (то, что американцы называют магической формулой B.L.S.H: bay low – sell high). На самом деле для этого следует уметь оценивать те вещи, которые поддаются оценке наихудшим образом. Речь идет о нематериальных активах: качестве менеджмента, стоимости бренда, стратегического потенциала и т.д. Ведь, именно все эти элементы являются главными составляющими скрытого внебалансового капитала – капитала-невидимки.

Вобщем, ищите бизнес без стратегии, без бренда, без организованного профессионального менеджмента, и главное, без осознания теперешними владельцами стратегических перспектив этого бизнеса. И только, купив его по-дешовке, и добавив в ходе собственного управления все отсутствующие изложенные нами выше элементы, вы создадите то, что при последующей перепродаже будет оценено вашими контрагентами действительно дорого. Как это сделать? Это уже совсем другая история и она уже только отчасти лежит в области финансов.

Я желаю вам, уважаемые читатели, быть успешными в своих мероприятиях по увеличению стоимости собственного бизнеса и пусть финансовые трудности обходят вас стороной.

RedTram Украина