Осторожно – дефолт!

17 Июля'09

Теги: инвестор, финансовый рынок, ликвидность, облигация, дефолт

В последние несколько лет активного развития украинской экономики стратегические просчеты отечественных предприятий зачастую не были очевидны, так как они компенсировались бурным ростом их доходов. Когда же экономическая ситуация ухудшилась, оказалось, что многие предприятия не способны противостоять неблагоприятным условиям, и над рынком начало витать ожидание возможных дефолтов, рассказывает Станислав Дубко, генеральный директор рейтингового агентства «Кредит-Рейтинг».

Не умением, а числом

До 2005 года в Украине не было дефолтов. Впервые в 2005 всплыл брюхом вверх достаточно известный эмитент – «Агропродукт», который одним из первых начал выпускать облигации на внутреннем рынке. В этом злополучном году он не выплатил вначале проценты по купону, а затем и основную сумму займа. «Предприятие обанкротилось, и, насколько мне известно, владельцы его облигаций, среди которых были именитые банки, инвестиционные компании, остались ни с чем, тогда как другие кредиторы обратили взыскание на залоги. Только после этого случая участники финансового рынка обратили внимание на проблему дефолтов», – рассказывает Станислав Дубко.

В 2006 года было уже два дефолта – оба в сфере финансирования строительства. Эмитенты целевых облигаций, выпущенных под строительство жилья, так и не смогли вовремя достроить и передать владельцам целевых облигаций квадратные метры, которые были предусмотрены выпуском. В 2007 году количество таких дефолтов выросло до двенадцати, еще один дефолт в этом году касался процентных облигаций (в декабре завод «Витамины» не выплатил проценты, а в следующем году проблемы продолжились, и он не смог рассчитаться с инвесторами по оферте).

2008 год уже захватил кризис, серьезными сложностями на финансовых рынках ознаменовалась вторая половина этого года. Ликвидность была очень ограничена, предприятия не имели возможности так как раньше рефинансировать свои обязательства, поэтому за второе полугодие прошлого года произошло уже десять дефолтов по процентным облигациям предприятий из самых разных сфер экономики. Плюс к этому в этом году было также тринадцать дефолтов по целевым облигациям в сфере финансирования строительства.

Еще более стремительную динамику количества дефолтов дало начало 2009 года – пятнадцать дефолтов только за первый квартал, из которых восемь по все тем же целевым облигациям.

Передовики

Если такая динамика сохранится, то в текущем году мы увидим рекордное количество дефолтов, и оно будет сохраняться таковым на протяжении всего кризисного периода. Относительно сегмента финансирования строительства, следует обратить внимание на то, что сама логика работы этого рынка предполагала достаточно большое количество рисков. Связаны они с тем, что очень многие строительные проекты изначально должны были финансироваться в основном за счет привлеченных средств, и компании, которые их реализовывали, как правило, обладали незначительным объемом собственных денег. Следовательно, затруднения с внешним финансированием, связанные со снижением спроса на квартиры и уменьшением денежного потока от продажи целевых облигаций до уровня ниже расходов на реализацию проекта, а также проблемы с банковским кредитованием, закономерно привели к остановке строительства. Эти риски были видны сразу, и стоит отметить, что по этим причинам за все время только двенадцать процентов выпусков облигаций в сфере финансирования строительства в среднем получили инвестиционные рейтинги. Восемьдесят восемь процентов – это рейтинги более рискованной категории, которые учитывают достаточно высокую вероятность дефолтов, зависящую от уровня конкретного рейтинга. Их доля в этом году увеличилась всего на 1% в сравнении со средним уровнем за прошлые годы.

Еще одним сектором, который активно привлекал средства при помощи облигаций, является ритейл, но экономические условия для торговых сетей сейчас изменились очень сильно, и многим из них приходится непросто. Во-первых, нуждаясь в значительных объемах оборотных средств, в условиях, когда банки приостановили кредитование, сети испытывают их существенную нехватку. Кроме этого, девальвация гривны привела к тому, что долговая нагрузка на ритейлеров существенно возросла из-за того, что многие их кредиты номинированы в иностранной валюте. Кроме этого, у сетей и ряд других расходов может также быть привязан к валюте (например, арендная плата).

Ряд дефолтов в ритейле уже произошли. ООО «Руш», владеющее 119 магазинами «Ева» (парфюмерия), в конце марта объявило о начале санации, что автоматически означает приостановление выплат по долгам компании. Компания «Караван», управляющая несколькими одноименными гипермаркетами, просрочила выплату купона по облигациям серии «С». Компания «Квиза Трейд», управляющая сетью супермаркетов «Велика Кишеня», сообщила, что ей удалось договориться о реструктуризации долга на сумму 250 миллионов гривен (досрочный выкуп облигаций серии «С» был предусмотрен в начале апреля). Могут быть и другие прецеденты, но следует учитывать, что прогноз дефолта для каждой компании зависит от многих факторов, в том числе в значительной мере и от запаса финансовой прочности и от возможности акционеров поддержать свои предприятия в трудные времена.

Если говорить о других секторах, то в них дела обстоят по-разному, и в основном зависят от того, как поменялись рынки сбыта для тех или иных компнаий. Имеет значение также уровень долговой нагрузкой, особенно номинированной в иностранной валюте. На уровень устойчивости в нынешних условиях влияет ориентация бизнеса на внешний или на внутренний рынок (первый вариант, естественно предпочтительнее). Важно и то, что в Украине достаточно большое число компаний развиваются преимущественно за счет собственных средств, поэтому им не грозят дефолты.

Мягкая аварийная посадка

Было бы интересно посмотреть на взаимосвязь уровня кредитных рейтингов и количества дефолтов в Украине, но в нашей стране такая статистика только начинает накапливаться, так как первые дефолты произошли совсем недавно. За рубежом уже несколько десятилетий она ведется (начиная примерно с середины 70-х годов) и позволяет судить о том, какой процент вероятности дефолтов существует для рейтингов определенной категории (обычно рассматривается десятилетний период). «Пока могу сказать, что большинство дефолтов в Украине происходят с рейтингами спекулятивной категории, которые как раз и предусматривают такую вероятность. Из 54 дефолтов, которые произошли к средине апреля этого года, 48 относятся именно к рейтингам таких категорий, и только 6 – к рейтингам инвестиционной категории, но и здесь речь идет о наиболее низких рейтингах из этой категории на уровне BBB- или ВВВ», – рассказал Станислав Дубко.

Очень важно не забывать и о том, что даже рейтинги более высоких категорий не исключают полностью возможности дефолтов. Как показывает международная практика, небольшое количество дефолтов происходит и с рейтингами инвестиционного уровня (в течение 10 лет дефолт допускают 4-5% эмитентов с такими рейтингами). В то же время спекулятивные рейтинги не гарантируют дефолт (их количество, как правило, не превышает 30% за тот же десятилетний период).

Другое дело, что последствия дефолтов для разных уровней рейтинга, как правило, разные. И последствия дефолта с рейтингом высокого уровня, как правило, более мягкие и в большинстве случаев все ограничивается техническим дефолтом. Платеж, пусть с задержкой, но все-таки происходит, и инвесторы не несут существенных потерь.

Наиболее высокий уровень рейтингов в Украине сосредоточен в секторе муниципальных облигаций. К инвестиционному уровню здесь относится 93% ценных бумаг, выпущенными городами. На протяжении этого года в связи неблагоприятной экономической ситуацией кредитоспособность украинских городов может существенно ухудшиться, на что указывает большое количество негативных прогнозов по их рейтингам. В тоже время, спасением для муниципалитетов является то, что они не успели занять слишком большой объем средств, подчеркнул г-н Дубко.

В финансовом секторе, доля бумаг спекулятивного уровня колебалась последние годы около уровня 25%, сообщил Станислав Дубко. Что касается корпоративного сектора, то в нем пропорция спекулятивных и инвестиционных обязательств составляет примерно 50% на 50%. Как уже упоминалось, в сфере финансирования строительства доля надежных для вложений обязательств всегда была крайне низка. «В негативных экономических условиях не происходит принципиальных изменений структуры качества рейтингов, хотя, безусловно, рейтинги ряда компаний снижаются (хотя бывают и повышения).

Платят только трусы

Когда экономика находится на подъеме, как правило, по своим долговым обязательствам платят все, поэтому в 2006-2007 годах исправно исполняли свои обязательства как эмитенты с более высокими, так и с более низкими рейтингами. Правда, многие рассчитывались с держателями облигаций в силу того, что на рынке было много доступных ресурсов и всегда можно было рефинансировать свой долг, получить доступ к дополнительному финансированию, напоминает г-н Дубко. Сейчас, когда этого нет, платят, как правило, только те, у кого был достаточный запас финансовой прочности.

Следует обратить внимание и на то, что кредитоспособность компании зависит как от объективной возможности платить по долгам, так и от желания эмитента делать это. Сегодня этот вопрос чрезвычайно актуален, поскольку в условиях кризиса компании иногда перестают думать на перспективу, пытаясь решить текущие проблемы, и не так остро воспринимают риски потери репутации, отодвигая расчеты по публичным долгам на второй план. «Они могут направлять ограниченные свободные средства на другие цели, не считая взятые по облигациям обязательства основным приоритетом. У некоторых компаний появился соблазн, прикрываясь кризисом, не платить по облигациям, вынуждая кредиторов идти на реструктуризацию долга, таким образом, откладывая выполнение обязательств на достаточно существенный период. Им нет дела до того, что такие действия могут нанести непоправимый ущерб возможности развития облигационного рынка в будущем», – обращает внимание г-н Дубко.

Дефолт – это неспособность эмитента облигаций выплатить собственникам облигаций в сроки, установленные условиями эмиссии, процентного дохода по облигациям и/или погасить часть или полную стоимость облигаций (п. 1 раздела 1 Решения ГКЦБФР в редакции от 26.10.2006 г. № 322). В свою очередь, погашение облигаций - это выплата номинальной стоимости облигаций или предоставление товаров в сроки, предусмотренные условиями размещения облигаций.

По материалам журнал "Генеральный директор"

RedTram Украина